“神奇”的光刻机，打不败的阿斯麦

作者 | Growth at a Good Price

编译 | 华尔街大事件

摘要

阿斯麦（NASDAQ:ASML）是一家半导体设备公司，在EUV光刻技术方面的市场地位非常高。

其他公司也提供光刻设备，但还没有一家能做EUV光刻技术。

阿斯麦的股票价格非常高，市盈率为42倍，自由现金流为29倍。

阿斯麦是世界上最有影响力的公司之一。该公司是世界上唯一一家制造极紫外光（EUV）光刻系统的公司，该系统对制造世界上最快的计算机芯片至关重要。

因此，设计和制造芯片的公司别无选择，只能使用阿斯麦的产品。其他公司销售光刻设备，但还不能生产EUV机器，这意味着阿斯麦在最先进的设备上占据了绝大部分市场。

但是，一些专家认为，到2025年，竞争对手将迎头赶上。

目前，阿斯麦的竞争力非常强大，也许是半导体行业中最强的。在最近的一篇文章中，我有强调台积电（NYSE:TSM）是一家好公司，因为它在半导体制造领域拥有大多数市场份额。但就竞争地位而言，它无法与阿斯麦相比，阿斯麦在其产品系列的高端领域简直没有竞争对手。

阿斯麦最近的财务表现与垄断的描述完全一致。在最近的一个季度，阿斯麦实现了：

57.7亿美元的销售额，比第二季度增长6.3%。

89亿美元的总预订量，增长5.4%。

29.9亿美元的毛利润，增长12%。

净收入17亿美元，增长20%。

摊薄后每股收益4.29美元，增长21.1%。

与其他半导体公司相比，这简直是天壤之别。在同一季度，当英伟达（NASDAQ:NVDA）的销售额下降17%，美光科技（NASDAQ:MU）的盈利大幅下降时，阿斯麦却实现了正增长，而且还实现了非常大的增长。显然，该公司强大的竞争态势反映在其财务状况上。

竞争格局

阿斯麦是一家主要以其竞争地位而闻名的公司。在这篇文章中，我将看一下阿斯麦的技术与竞争对手的技术相比有哪些细微之处。

阿斯麦与SMEE

SMEE可能是阿斯麦最知名的竞争对手，SMEE拥有先进的光刻技术能力，并且已经被用于制造7纳米芯片。

那么，SMEE的机器与阿斯麦的机器相比如何呢？

我们可以先看看每家公司提供的最先进的系统。

阿斯麦最先进的光刻系统是Twinscan NXE:3600D。它使用13.5纳米的波长，这几乎是X射线范围。它支持3纳米的逻辑节点。它有0.33的投影光学器件，每小时可以做160多块晶圆。它被用来开发先进的芯片，包括苹果（NASDAQ:AAPL）的M2，它采用5纳米技术。

SMEE最先进的机器是600系列步进机，它的分辨率为90纳米，这远远比不上阿斯麦的最高分辨率。

SMEE specs (SMEE)

ASML specs（ASML）

阿斯麦与尼康

还值得一提的是尼康（OTCPK:NINOY）的产品。尼康制造了一台名为NSR S-365E的机器，其分辨率为38纳米。这比SMEE最好的机器要高，但还不如阿斯麦的EUV光刻系统好。总的来说，从SMEE和NINOY的产品来看，阿斯麦在EUV光刻技术方面的市场地位坚如磐石。

Nikon specs (Nikon)

估值

在研究了阿斯麦的竞争地位之后，我们可以继续研究其估值。

根据Seeking Alpha Quant的数据，阿斯麦的交易倍数如下。

调整后的市盈率：42。

GAAP市盈率：44。

市盈率：1.72。

价格/销售额：12.75。

价格/经营性现金流：25。

这些都是极高的倍数。在2022年，我们看到科技股价格下跌，这导致其倍数下降，但阿斯麦的交易估值仍然很高，在Seeking Alpha的量化系统中，其估值得分为 "F"。

然而，你需要考虑的是，这家公司拥有真正卓越的市场地位。这使它有能力在不牺牲数量的情况下收取高价。阿斯麦的机器价格高达数亿美元。下一个将推出的8纳米分辨率的机器将花费3亿美元。

尽管如此，阿斯麦最近一个季度的净预订量还是有所增加。只要企业在竞争中制造出更快、更好的芯片，他们就会需要阿斯麦的机器。因此，阿斯麦往往有很高的利润率，即使在对其他半成品公司不利的市场条件下，也会有持续的增长。

在对阿斯麦进行现金流折现（DCF）估值时，这一事实很重要。通常情况下，当你以这种方式评估一只股票时，你需要假设增长最终会放缓，因为假设高增长会永远持续下去并不保守或谨慎。

然而，在阿斯麦的案例中，其竞争地位表明，只要行业发展，该公司就会继续增长。因此，我们可以合理地预测，阿斯麦的收入和现金流将继续以适当的速度增长。

在最近一个季度，阿斯麦的每股自由现金流为20.56美元。这个数字在三年内的年复合增长率为164%，五年内的年复合增长率为42%，十年内的年复合增长率为18%。让我们假设这些增长率中最慢的一个大约是未来五年的增长率的样子。

我们还假设，在此后可预见的未来，它甚至进一步放缓到5%。在8%的贴现率下，我们的目标价格为1255美元。

现在，上面的现金流折现模型比我在过去关于其他股票的文章中使用的模型要保守一些。通常我假设只有五年的增长，之后就没有了。

我还通常假设增长速度极度下降，以避免过度的乐观预测。在阿斯麦的案例中，更乐观的预测是有道理的。它是EUV光刻技术的垄断者，拥有巨大的定价权，而且最近在芯片制造商预期收益下降的时期，它还为正增长提供指导。最后，它的潜在竞争对手预计要到2025年才会迎头赶上。期待这家公司保持稳定的增长是合理的。

风险与挑战

正如我所介绍的，阿斯麦有一个令人难以置信的竞争地位。这是一个溢价，但不是一个无限的价格。这里有一些与估值有关的风险，投资者要牢记。

利率上升。利率上升使得增长在现金流折现模型中的价值降低。在这样的模型中，你把每个现金流除以1，再加上贴现率，都是以过去的年数为单位。贴现率越高，现金流的价值就越低。阿斯麦的垄断地位无疑给了它一个合理的未来增长途径，但利率上升使未来增长的价值降低。这是一个数学上的事实。

供应链问题。阿斯麦从数以千计的单个供应商那里采购零件。这一事实，加上该公司的专利和复杂的工艺，构成了一条宽阔的护城河。然而，这也是一个潜在的问题。如果阿斯麦的外国供应商之一陷入贸易困境，那么阿斯麦将不得不寻找其他供应商，这可能会导致运输延误和其他影响收入的问题。

竞争对手迎头赶上。正如我前面提到的，阿斯麦在EUV光刻技术方面没有竞争对手。然而，它在一般的光刻技术方面确实有竞争对手。这些竞争对手正在努力追赶阿斯麦的EUV技术。业界预测，尼康和SMEE将在2025年达到这一目标。也许阿斯麦的垄断不会持续那么久，但如果其他两家公司真的赶上了，EUV将是一个只有3个参与者的行业，这并不是太有竞争力。

结论

阿斯麦是一家不可思议的公司，它有我见过的最宽的护城河，它有定价权，而且它的增长速度比它的行业快，这一切都非常令人印象深刻。

但是，阿斯麦的股票是相当高。作为一个价值投资者，我希望在倍数下降后再投资。

END

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