Shopify(NYSE:SHOP)股票于2022年12月16日(本月的第三个星期五)以36.09美元收盘，允许接近最大的利润，因为30美元的看涨期权价值6.09美元，而2次做空35美元的看涨期权价值- 1.09美元(总共2.18美元)。
虽然这和你所希望的一样完美，但在这一点上，Shopify已经走得比我们想象的更远和更高。我们审视最近的结果，看看基本面是否能引导我们改变观点。
Shopify兑现了扩大收入的承诺，收入同比增长了25% (6-K链接)。当然，第四季度是今年最强劲的季度，但营收方面已经出现了令人担忧的迹象。订阅收入仅增长了7%。全年订阅收入增长了约11%，因此2022年第四季度的放缓是非常明显的。商业解决方案带来了大部分收入。虽然投资者可能觉得收入细分无关紧要，但这绝对不是Shopify的问题。订阅收入将引领未来商家解决方案的增长，但更重要的是，这是一项利润率非常高的业务。商户解决方案是这些业务之一，我们甚至不会支付1.0倍的销售在独立的基础上。订阅解决方案占总销售额的23%，但产生的总毛利润几乎占40%。这也给我们带来了第二个问题。商户解决方案销售额同比增长29%，但商户解决方案费用同比增长39%。因此，随着这些收入水平的恶化，毛利润同比仅增长了15%。如果这些毛利率水平的支出很糟糕，那么接下来的几行就是一场绝对的恐怖表演。销售和营销的增长与订阅收入一致，这是你所期望的。但其余的运营费用完全推翻了看涨的观点。研发与去年同期相比增长了60%。综合行政类增长111%。交易和贷款损失增加了22%。总运营费用增长了45%，这彻底打破了规模经济的概念。对于第一季度，Shopify的营收增长预期为“10%以上”。这是同比数据，因此我们预计2023年第一季度的收入将接近14.5亿美元。环比下降约17%。当然，这其中有周期性因素，但跌幅相当大。去年，该公司2022年第一季度的收入比2021年第四季度下降了约13%。因此，经济放缓就在眼前，而Shopify还远未实现盈利。
对于100美元或150美元的商店来说，最重要的理论是，你可以推断到2030年，收入将以25%的速度增长。然后你会假设毛利率将保持在60%左右，然后给这个数字加上一个愚蠢的倍数。收入的增长速度要慢得多，2023-2024年很可能达到15%的长期增长率。毛利率正在崩溃。在2022年第四季度，这一比例为46%，低于2021年第四季度的50%。2021年第一季度这一比例为57%。Shopify Q1-2022 Press Release由于订阅收入的增长落后于商家解决方案的增长，我们预计在4-8个季度内，这一数字将低于40%。40%的毛利率业务比60%毛利率业务有很大的不同。对于后者，你可以设定4倍的销售倍数。对于前者的1.0 -2.0 x，销量可能相当可观。当然，即使在今天，我们仍然在做这个练习的最后一部分。Shopify现在的交易价格是销售额的10倍。即使减去净现金，股票也是销售额的9.5倍。对于这样一个业绩不佳、利润率低、利润率持续下降的企业，我们认为在某个时候，1倍的销售额(不含现金)将会实现。多伦多道明银行(Toronto-Dominion Bank, TD)分析师此前认为，长期营收增长率超过30%，EBITDA利润率为25%，才能支撑7倍的营收倍数。2022年的EBITDA利润率为1%，未来销售增长在15%至20%之间。因此，假设EBITDA利润率能够奇迹般地增长10倍，其上限水平将约为每股6.06美元。是的，该股出现了令人惊讶的上涨，我们已经在许多在2022年遭到重创的公司身上看到了这一点。但从长期估值来看，1倍的销售额看起来非常可行。
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