作者 | Welbeck Ash Research
DoorDash(NYSE:DASH)运营着一个连接全球商家、消费者和司机的物流软件平台，其大部分服务都在美国。DoorDash通过电子商务店面运营，允许商家向消费者提供外卖食品。此外，DoorDash Drive是一个物流配送平台，DoorDash marketplace为商家提供订单处理的数据和分析。DoorDash是近年来迅速崛起的众多业务之一，是一种便利性的自然创新。该行业在全球范围内竞争激烈，有许多大型参与者。考虑到该行业的性质，需要驱动足迹来增加使用量，我们已经看到了一定程度的整合。最大的两笔交易是以83亿美元收购英国Just Eat和以73亿美元收购Grubhub。下面的图表展示了电子商务快递业务的现状，与标准普尔相比，价值破坏令人难以置信。造成这种情况的原因是许多科技企业在从收入获取向盈利能力过渡时面临的一个困难。随着股价大幅下跌，许多人都认为2023年科技行业是一个很好的投资领域。在关注DoorDash到目前为止的表现之前，我们将着眼于整体经济，评估快递市场。
在2019新冠期间，许多人被锁在家里，但他们发现自己的净现金增加了。这是因为任何现金的减少都被“户外”支出的减少所弥补。由于这个原因，我们看到送货服务的使用迅速增加(销售额翻了一番)。在如此不寻常的时期，这确实是一个完美的行业。在大多数国家结束封锁后，需求继续增加。2022年，随着需求放缓和通货膨胀加剧，情况开始迅速逆转。在这一年里，为了应对这种情况和冷却需求，利率提高了。在美国，有一些证据表明，这种做法已经奏效，通胀连续几个季度下降。包括英国在内的其他国家就没有这么幸运了。展望未来，随着利率继续上升，需求可能会在2023年继续下降，因为<5%的通胀率仍然是目标。这几乎肯定会引发许多国家的经济衰退，生活成本危机全面爆发。对许多人来说，在外卖上的支出是可自由支配的，而且需求有相当大的弹性。因此，如果经济状况进一步恶化，该行业的需求很可能会下降。除此之外，它还可能引发更激烈的竞争，因为市场在位者希望在竞争对手最弱的时候抢占市场份额。因此，在研究DoorDash时，我们必须考虑到，在同类基础上，到2023年，需求几乎肯定会进一步放缓。我们接下来要寻找的是提高效率的证据，即有能力将这种影响降至最低。
电子商务配送领域已经出现了惊人的崛起，在地球的各个角落都有增长。这项服务的经济效益相当简单。这些商家对餐馆的每笔交易都收取少量费用，如果他们愿意，还会收取广告费用。他们向消费者收取送货费，并在适用的情况下收取额外的高峰费用(例如，最低订单)。作为交换，消费者现在可以在家吃饭，而不需要去某个地点取餐。当我们按地区划分收入时，我们看到了一个多样化的列表。Food delivery revenue by region - 2021 (BusinessofApps)这反映了对这项服务的普遍需求，它真正为消费者增加了价值。DoorDash主要在美国市场运营，在美国市场占据领先地位，市场份额约为59%。Meal delivery market share - US (Bloomberg)DoorDash并不是市场上的第一家，但由于其卓越的战略，它能够迅速增长。他们会关注郊区和餐馆的选择，而不是城市和速度。他们能够发现，如果在合理的时间内出现，人们并不太在意速度，他们知道在城市中扩张将是最困难的。他们明白，等到品牌建立起来再进入城市是更明智的做法。与其他国家类似，美国市场竞争激烈，竞争源于选择和价格。这个选择点很重要，因为如果消费者能得到他们想要的东西，他们就愿意花更多的钱。人们可能会认为，在市场上，客户的平均销售额是相对统一的，但事实并非如此，DoorDash的表现远远超过了它。这表明，他们的产品吸引了更多的消费者回来购买。Avg. quarterly sales per customer (Bloomberg)展望未来，Grandview Research认为该市场将以18.7%的复合年增长率增长。他们认为，推动这一趋势的动力将是社会的进一步数字化，以及餐饮以外服务的发展。在这个行业中，发展与餐厅的关系至关重要，这也是DoorDash从一开始就关注的问题。Chipotle和Cheesecake Factory都公开将销售额增长归功于DoorDash，其中Chipotle 11%的销售额来自DoorDash。这是一个正面关系的例子，但一些餐厅对目前的定价模式不满意。送货正在侵蚀他们的利润率，可能还会蚕食利润率更高的面对面销售。正如麦肯锡所说明的，当前的定价模式是不可持续的。Restaurant unit economics (McKinsey)出于这个原因，我们可以看到餐厅利用外卖领域的竞争来谈判更好的平台佣金。无论如何，我们很可能已经看到了外卖公司向餐馆收取的佣金的上限。与餐厅价格相比，消费者目前为这项服务的便利性支付了相当大的溢价。在COVID-19初期和期间，这都不是问题，但我们看到需求放缓，消费者寻求更便宜的价格。如下麦肯锡的图表所示，为了支持快递业务的增长战略，消费者支付的价格远远高于商品的实际价格。Consumer premium economics (McKinsey)随着市场开始成熟，消费者将要求价格下降，以维持他们的业务。快递公司要么提高效率(从上图来看，这似乎不太可能)，要么改进他们提供的服务。如上所述，这种定价模式没有吸引力，这让一些客户望而却步，并可能意味着未来的利润问题。为了解决这个问题，一些企业正在开发进一步的免费服务，与之捆绑。例如，GRAB也提供出租车和杂货服务，作为一个超级应用程序。提供多种类型的服务(超越交付)不是DoorDash目前提供的东西，但在未来可能会成为一种必需品，特别是如果捆绑服务的订阅模式成为常态。目前，考虑到“超级应用”概念在美国尚处于起步阶段，我们将其视为机遇而非威胁。市场的一个主要问题是，消费者并不关心他们使用的是哪个应用程序，只要它能提供他们想要的东西。出于这个原因，企业正在不同程度地关注交付、服务范围和选择。近年来，为了克服弱点，出现了大量的整合。为了创造一些粘性，企业已经创建了订阅，为客户提供诸如免费送货等服务，以换取每月的付款。这是一个聪明而自然的发展，因为它交换了一笔费用(例如送货)，以产生更多的订单并创造粘性。消费者在配送上省了钱，所以他们可能会点更多的餐，而DoorDash通过从餐厅获得的更多收入和订阅金额来弥补配送上的损失。DoorDash的用户留存率一直比较适中，30%的客户至少会在网站上停留12个月。考虑到这些订阅通常带有登录奖金，预计会出现大量的初始下降。DoorDash customer retention (Bloomberg)最后一个主题简明扼要地总结了我们迄今为止所讨论的内容。有人可能会认为，这些因素造就了利润丰厚的快递公司，但事实并非如此。每一个主要的参与者在底线上都是亏损的，看不到利润。根据我们上面的观点，随着餐厅佣金减少或向消费者收取的价格下降，中期毛利率可能会收缩。考虑到我们正处于通胀环境，这两个因素现在都不太可能发生。盈利能力可能来自创新和上面提到的另外两点。使用机器人可以实现无人送货，从而大大降低边际成本。此外，如果套餐价格合理，将类似服务捆绑到订阅模式中可以吸引每月的经常性收入。同样，这将以少量收入来源换取经常性收入和数量。说了这么多，盈利即将到来吗?不。我们无法看到这些因素如何将利润率提高到未来三年内所需的水平。话虽如此，这个市场确实显示出增长的机会，而且有证据表明，成熟即将到来。DASH - Financials (Tikr Terminal)作为一项不断增长的业务，DoorDash的财务状况看起来非常好。营收的复合年增长率为114%，从11月22日到21财年的增长仍保持在可观的24%。当我们更深入地研究销售额时，我们观察到Marketplace GOV和总订单都在放缓。上个季度的增长率只有3%，这可能意味着第一季度或第二季度将转为负值，这可能成为一个负面的催化剂。奈飞(NASDAQ:NFLX)的情况与此类似，当投资者看到增长陷入停滞时，该公司股价大幅下跌。鉴于我们预计2023年经济增长将放缓，我们相信DoorDash的全年营收很可能持平，但应该会避免负增长。Marketplace GOV and orders (Q3 investor pack)令人印象深刻的是，S&A成本在此期间相对于收入仅增长了87%。此外，第三季度创纪录的订阅量也支持了这一趋势。在整个历史时期，利润率都有所提高，但似乎正在趋于持平，这表明它们可能已经见顶。由于基于股票的薪酬(长期期内为7.4亿美元，市值约为200亿美元)，EBITDA利润率仍为负值，但在调整后的基础上为正值，并缓慢上升。该公司的融资也非常保守，尽管会计净收入为负，但债务很少，FCF / CFO为正。投资者不应担心偿付能力。DoorDash的财务状况反映了我们正在进行的行业分析，显示出该公司似乎是一家高质量的增长业务。问题仍然是盈利似乎很难实现，我们可能已经看到利润率收紧的迹象。Peer group analysis (Tikr Terminal)在观察DoorDash的同行时，我们观察到了行业的普遍特征。所有企业都缺乏盈利能力，但都在快速增长。DoorDash看起来比同类公司发展得更快，增长率和利润率都高于平均水平。随着未来几年的整合和走向成熟，其中一些业务可能永远不会盈利，DoorDash是最有可能实现盈利的业务之一。作为美国市场的领导者，有证据表明，这是因为它们提供的产品质量，而不是靠亏损融资实现的激进增长。考虑到之前提到的保守融资，DoorDash在通过维持营销支出来获得市场份额方面处于有利地位，而随着融资成本的增长，竞争对手可能需要缩减规模。我们认为，与美团和优步(NYSE:UBER)一样，DoorDash最有可能率先实现盈利。它们是全球主要的市场领导者，应该会吸引较高的估值。Peer Group Valuation (Tikr Terminal)与同类公司相比，DoorDash的交易水平似乎处于平均水平。即使我们考虑优步和美团的平均收入，其收入倍数也是3倍。问题是整个行业都被高估了，尤其是进入2023年。我们略显严厉的观点是，任何我们认为无法实现盈利的业务的估值都应低于营收的1倍。如果盈利能力不确定但有可能，那么1-3倍是合理的。在这件事上，还没有定论。考虑到我们认为利润率将会收缩，市场将在2023年走弱，我们更接近1倍的水平，而不是3倍。因此，我们认为DoorDash估值过高。
DoorDash是一家领先的电子商务快递公司，表现非常好。公司拥有强大的管理团队，能够持续发展业务，从拥有更大资源的竞争对手手中夺取市场份额。我们对其积极的FCF和单位经济印象深刻，这是行业中向盈利转型的最佳位置。然而，我们相信，随着经济形势恶化，消费者发现自己的可支配收入减少，2023年市场将陷入困境。此外，我们认为该行业正在走向成熟，由于餐厅和消费者都要求更好的定价，利润率将受到挤压。因此，很难看出2023年有什么能引发积极的价格走势，很多因素很容易引发看跌情绪。目前看来，这是一个高风险的低回报游戏。
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