每当我遇到分析师非常看好的高质量公司的股票，并且我注意到该股票的中期回报存在根本风险时，我觉得我有责任与投资者分享我看到的风险，这样他们至少可以意识到这些风险，即使他们选择不采取行动。
我以前没有写过关于Palo Alto网络(NASDAQ:PANW)股票的文章，主要是因为我更喜欢收益历史较长的股票;至少有一次经济衰退的历史。Palo Alto网络作为一家上市公司的历史只能追溯到2014年，所以我只是避开了它，直到有更长的盈利模式可以研究。
Palo Alto网络是一家全球性的网络安全提供商，在未来一段时间内，这可能仍将是一个不断增长的行业，而且，正如我们将看到的，到目前为止，他们的盈利历史非常好。
这意味着，对于这只股票，投资者真正需要问自己的问题并不是公司的业务质量。投资者需要问自己的问题是:1：Palo Alto网络未来的收益可能是多少? 2：为Palo Alto网络未来的收益支付什么价格合适，才能让这只股票为投资者提供高于平均水平的回报?这些都是我将在本文中尝试回答的问题。
在我开始对Palo Alto网络的估值之前，我想解释一下为什么我认为这只股票正在进入我所说的“多重压缩周期”。倍数压缩周期指的是市盈率。在几乎每一家长期成功的企业的生命周期中，如果它们上市后的前5到10年，年收益增长超过30%，就会有这样一个时期:剩余的潜在市场总量减少了，竞争加剧了，或者两者兼而有之。当这种情况发生时，收益增长率会放缓。这并不意味着该公司有什么问题，这只是意味着，如果市场此前在未来很长一段时间内都预期了极快的盈利增长，而极快的盈利增长下降到低于预期的水平，那么股票价格几乎总是会下降(即使盈利本身仍在增长)。通常情况下，这个过程需要几年时间，无论如何，对于真正的好企业来说，收益赶上了股价，新的平均市场市盈率被建立在比超高速增长阶段的低倍数上。在这种情况发生后，股价又可以开始持续上升。上面是微软(NASDAQ:MSFT)的一个多重压缩周期的例子，从2000年到2009年大约9年的时间里发生的。我从1999年开始绘制图表，这样我们就可以看到快速增长的上升周期的结束。在这段时间里，从1999年到2009年，微软的每股收益上升了200%以上，但股价却下降了-40%以上。这使得微软的市盈率从1999年的约60倍下降到2009年初的10倍。这一切发生的同时，同期的收益增长超过200%。诚然，这是一个用于教学目的的极端例子。我通常假设大多数企业，如果他们的平均市盈率超过60倍，盈利增长只是放缓，而没有出现大衰退(微软在上述期间经历了两次衰退)，那么新的平均市盈率将在25到30之间，在衰退期间可能会低至20。但如果一只股票的价格从60跌至30，而其他因素保持不变，那么股价就会或多或少地遭受50%的永久性损失。通常，这个过程会持续几年，如果在这段时间收益在增长，下跌可能不会这么深，但当股票经历这种多重压缩周期时，获得良好回报的几率是非常低的，所以想要获得良好回报的投资者应该意识到这一点，并尽力避免这种情况。
目前，Palo Alto网络预计2023财年的盈利增长将非常好，达到+35%，但分析师预计2024年和2025年的每股收益增长将降至+18%。基本上将收入增长削减了一半。值得注意的是，这比今年的增长率下降了大约-50%，如果投资者只看2021-2023年的盈利增长，并在评估股票时推断出遥远的未来，这一趋势的近期性通常对投资者很重要。从长期来看，自2014年以来，PANW的年收益增长约为+42%，自2018年以来平均增长约为+23%。自2018年以来，平均市盈率约为55倍，使用FAST Graphs混合收益方法，目前的市盈率约为46倍。这些市盈率虽然不算极端，但如果我们预计未来收益增长18%，那么市盈率就已经很高了。这为该股带来了巨大的阻力。我认为，投资者在这里必须问自己的问题是，在盈利增长率达到一定的情况下，预期股票交易的平均市盈率是多少才合适？特别是如果近期股价轨迹是下降的？对我来说，我认为如果在3-5年的中期，盈利增长确实变成每年15%至20%，30的市盈率是合理的。因此，这就是我在分析中要用到的。我还将假设未来的盈利增长为20%，鉴于目前的预期，我认为这是相当慷慨的，但鉴于该企业过去的强劲表现，这也是合理的。接下来，我将在我的标准分析中使用这些假设，看看Palo Alto网络股票的合理价格范围是什么，以及我愿意购买股票的价格(一个包括安全边际的价格)。
为了估计未来10年我们可能会得到什么样的回报，让我们先看看如果市盈率倍数回到上一个经济周期的平均值，我们可以期望10年后的回报是多少。通常情况下，对于我的情绪均值回归预期，当我选择计算一只股票的平均市盈率的时间框架时，我大约从2015年开始计算，但由于Palo Alto网络早期的盈利增长率不可持续，我将分享一个从2018年开始的图表，供大家作为基线，比较我在上一节指出的调整。从2018年到现在，Palo Alto网络的平均市盈率约为55.71倍(FAST图表底部附近用金色圈出的蓝色数字)。我将假设在未来10年，这一平均值将变化为30。(这仍然是一个非常慷慨的假设。)按照2023年3.41美元的预期收益计算，PANW目前的市盈率为39.55美元。如果39.55的市盈率在未来10年恢复到30.00的平均预期市盈率，而其他一切都保持不变，那么PANW的价格将下跌，10年CAGR将为-2.72%。如果情绪均值回归需要10年时间，这就是我们可以从情绪均值回归中预期的年回报。如果恢复所需的时间更短，年回报率就会更低。
我们之前研究了如果市场情绪回归均值会发生什么。这完全由市场情绪决定，通常与实际业务的表现无关，或只有松散的联系。在本节中，我们将研究企业的实际收益。这里的目标很简单:我们想知道，如果我们以今天的价格收购一家企业，并把所有的收益都留给自己，在10年的时间里，我们将赚多少钱(以CAGR %的形式表示)。其中有两个主要组成部分:第一个是收益收益率，第二个是预期收益增长的速度。让我们从收益收益率开始(这是一个反向的P/E比率，所以是收益/价格比率)。目前的收益率约为+2.53%。如果我现在以100美元的价格买下该公司的整个业务，如果未来10年收益保持不变，我每年将获得2.53美元的投资收益。下一步是估计公司在这段时间内的收益增长。我通常会计算出上一个周期的收入增长率，并将这个增长率应用到未来10年。然而，正如我之前提到的，对于Palo Alto网络，我使用的是我最好的估计，大约是每年20%。这与他们自2018年以来的增长相符，也符合分析师对未来3年左右收益增长的预期。接下来，我将把这个增长率应用到当前收益上，展望未来10年，以得到最终的10年CAGR估计。我是这么想的，如果我用100美元买下了Palo Alto网络的整个公司，第一年我就能得到2.53美元的回报加上20%的增长，之后的10年里每年都能增长20%。我想知道我的100美元投资10年后我总共能得到多少钱，我计算出大约是178.77美元(包括最初的100美元)。当我将这一增长输入CAGR计算器时，就会得到预期商业收益回报的10年CAGR估计为+5.98%。
潜在的未来回报主要来自两个方面:市场情绪回报或企业盈利回报。如果我们假设PANW未来10年的市场情绪恢复到上一个周期的平均值，那么它将产生-2.72%的复合年增长率。如果收益收益率和增长与上一个周期相似，那么该公司10年的复合年增长率应该在+5.98%左右。如果我们把这两者放在一起，以目前的价格计算，我们预计10年的全周期CAGR为+3.26%。我对这类股票的买入/卖出/持有范围是:CAGR高于12%为买入，CAGR低于4%为卖出，在4%到12%之间为持有。Palo Alto网络的预期10年复合年增长率为+3.26%，基于目前的估值水平，该公司属于“卖出”。我对PANW股票的公允价值中值约为每股98美元。目前，该公司的股价约为每股135美元，因此，为了达到公允价值的中点，我们需要看到股价大幅下跌。如果该股跌至每股77美元以下，我可能会买入，因为到那时，它的复合年增长率将超过我设定的12%的阈值。
对投资者来说，避免像这样的多个压缩周期是非常困难的，特别是如果有人持有这只股票有一段时间了，并且取得了不错的结果。投资者知道该公司的业务是稳固的。但即使像我在分析中所做的相当慷慨的假设(基本上是在未来十年里，收益将不间断地每年增长20%)，Palo Alto网络的股票也不太可能产生良好的回报。我们还应该记住，长期利率可能会在未来一段时间内保持较高水平，接近4%左右的“正常”水平。通常，这会降低投资者愿意为股票支付的平均市盈率倍数。将市盈率维持在我在本文中假设的30倍变得更加困难。
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