好市多:坚固的护城河下暗流涌动？

作者 | Rob Barnett

编译 | 华尔街大事件

公司简介

好市多(NASDAQ:COST)是美国最大的连锁会员制仓储量贩店。在美国、波多黎各、加拿大、墨西哥、日本、英国、韩国、台湾、澳大利亚、西班牙、法国、国内和冰岛拥有838家仓库。

产品范围包括各种类别的国家品牌和自有品牌产品，种类广泛(新鲜食品、杂货、家具、酒精、服装和电子产品等等)。好市多还在大多数门店销售汽车燃油。

产品类别通常包括高销量和快速库存周转两个类别。

好市多在其仓库中销售约4000种活跃库存产品(SKU)，在其电子商务网站上销售约11000种库存产品。许多产品只提供多包装或箱子配置。

我估计好市多是世界上市值(2230亿美元)和年销售额(2310亿美元)第三大的上市零售商，仅次于沃尔玛(NYSE:WMT)和亚马逊(NASDAQ:AMZN)。

好市多目前是美国市值第28大的上市公司。

好市多业务主要集中在3大类，如下表所示:

Author's compilation using data from 好市多's 10K-filings.

总收入包括42.24亿美元的会员费。

好市多将其产品组合分为4类，2022年的销售组合包括39%的食品和零售，27%的非食品，13%的新鲜食品和20%的仓库辅助和其他业务。

介绍

好市多于1983年开设了第一家门店，并于1993年与另一家名为Price Club的美国公司合并后开始蓬勃发展。顾客必须购买会员资格才能进入好市多的仓库。

好市多的价值主张是基于高质量的商品和服务，以及具有竞争力的价格。它努力成为客户公认的同类产品中的价格领导者。

好市多于1985年在加拿大开设了其第一个国际网点。由于与1992年建立了墨西哥业务的Price Club合并，它的国际足迹得以扩大。

此后，好市多一直在扩大其在现有国家和新国家的国际仓库的数量。

自2015年以来，仓库数量的扩张速度在美国和世界其他地区之间平分秋色，这反映在下图中，该图显示了各部门的净销售额。

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

好市多在国际扩张方面做得非常好。与其他全球零售商不同，该公司没有出现重大失误或高昂的资产减记。这显示了有机扩张而非收购的好处。

好市多于2001年4月开始其电子商务业务。这家电子商务网站的覆盖范围仅限于少数几个国家，而且可能会随着时间的推移而扩大。

不幸的是，该公司没有提供有关这项业务规模的任何详细信息。

好市多的策略

好市多最初将其目标市场定位为小型企业的批发供应商和个人(特别是那些大量购买的人)。这反映在它选择的贸易名称上-好市多批发。

好市多专注于有限范围的高交易量商品，并致力于成为这些商品的市场价格领导者。

商品种类少可以简化库存管理系统，而大批量的商品则为好市多提供了对其供应商的影响力。

要求客户成为会员对其业绩来说既是一件好事，也是一种障碍。主要的好处是会员制订阅产生的免费收入来源，但主要的障碍是目标市场仅限于那些准备支付会员费的人。

好市多的战略是大幅扩大仓库数量(特别是在国际上)和产品供应范围(尽管在选择时需要谨慎，以确保新产品符合供应链标准)。

到目前为止，该战略的成功可以从下面的图表中观察到，该图表显示了净销售额和会员收入的历史增长率:

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

图表显示，在净销售增长方面，好市多多年来一直明显优于其所在行业。

好市多的历史财务表现

好市多的综合历史收入和调整后的营业利润率如下图所示:

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

值得注意的是，我通过将经营租赁转换为债务，并消除开业前费用的影响，调整了好市多报告的营业收入。

图表重点如下:

· 在过去10年里，收入的复合增长率超过了8%(过去5年的增长率甚至更快)。

· 收入没有受到COVID的明显影响。

· 与许多其他零售商不同，10多年来，该公司的营业利润率每年都在增长。

我估计好市多的营业利润率明显低于行业中位数(4.1%)，表明好市多一直坚持其战略市场定位，这可能是导致收入增长超过行业平均水平的原因之一。

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

我怀疑最近毛利率的下降是由于整个供应链运输成本的上升，这应该是暂时的。我估计好市多的毛利率仅略高于该行业最低的十分之一，这再次凸显了好市多的战略是如何执行的。

与许多其他零售商(例如沃尔玛)不同，好市多可以在其国际部门获得更高的利润率。下图显示了好市多各运营部门的历史报告利润率:

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

数据显示，美国以外地区的营业利润率一直非常稳定，而美国的利润率正在缓慢上升。这里重要的一点是，好市多有可能继续提高国际收入扩张的速度，同时提高其净运营利润率。

好市多的护城河

我对好市多的护城河评估如下表:

Author's model.

好市多护城河的力量来源:

· 一个优秀的品牌，深受其客户群的尊重。

· 通过确定产品范围、仓库配置和商店布局的战略标准，它创建了相对较低的运营成本模式。

· 低成本文化似乎在整个公司都有体现。

· 凭借规模优势，从供应商那里获得的潜在成本优势。

我相信好市多的护城河可能相对狭窄，但它非常深。这得到了公司投资资本回报率的支持，如下图所示:

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

这张图表证实了好市多是世界上最好的零售商之一。它的ROIC在该行业中处于最高的十分位。

因此，我认为好市多的护城河很坚固。

好市多的资本结构

10多年来，好市多一直在逐步降低负债率。在上一个财政年度结束时，我估计好市多的负债率处于行业最低的四分位数。这令人惊讶，因为大多数大公司都努力保持其资产负债表的许多指标与行业平均水平一致。

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

我不担心好市多的资本结构，他们有足够的运营现金流，足以支付每年的利息。

资产负债表可以很容易地吸收额外债务，为重大收购提供资金或提高股票回购水平。

公司的现金流

下表总结了好市多过去10年的现金流:

Author's compilation using data from 好市多's 10-K filings.

从表中我们可以看到，好市多的运营在再投资后产生了30,026亿美元的自由现金流。他们的债务水平增加了59.45亿美元，这意味着有331.29亿美元可以返还给股东。该公司已经支付了223.41亿美元的股息，并花费了35.12亿美元回购股票。

值得注意的是，好市多在某些年份向股东支付“特别”股息，作为减少其过剩现金余额的一种手段。最近一次特别股息是在2021财年，每股向股东支付了10美元。自2013年以来，该公司每两年支付一次特别股息(但可能是由于与大流行相关的不确定性，2019财年没有支付)。

很少有大公司将如此高比例的自由现金流以股息的形式返还(这被认为是剥夺了公司的灵活性，因为如果公司降低股息率，对市场来说是一个糟糕的财务信号)。股息是安全的，因为它很容易被自由现金流覆盖。自2004年首次派息以来，好市多每年都在增加派息，在可预见的未来，我看不出为什么这种情况不会持续下去。

近期股价走势

Yahoo Finance

在过去12个月里，好市多的股价倾向于跟随大盘走势，但总体而言，它的表现优于大盘的幅度是合理的。

历史回报率

Author's compilation using data from Yahoo Finance.

数据表明，在整个经济周期中，好市多的表现明显优于标准普尔500指数。这对于一家零售商来说是非常不寻常的，也许也说明了好市多是一家多么不寻常的公司。

好市多面临的主要风险

好市多似乎是一家非常特殊的零售公司。它的财务指标远远优于同行业的几乎所有公司。在很大程度上，我认为公司的业绩来自于其高质量的高管和董事会的稳定。管理阶层的人员变动很少。这既是一件好事，也是一种风险。

好市多的管理团队经验丰富，工作出色，但他们年龄相对较大(首席执行官70岁，首席财务官66岁)。我担心的是，随着这些老兵退休，接替他们的人能否继续保持专注于战略的纪律，以维持公司的财务表现?

只有时间会告诉我们答案。

我对好市多的投资论述

目前的宏观共识是，美国和大多数西方世界将在今年晚些时候陷入衰退。对于经济衰退的严重程度，各方意见不一。在2008 / 09年美国经济衰退期间，好市多的销售额和利润率有所下降，但值得注意的是，在最近的COVID“小衰退”期间，他们的业绩完全没有受到影响。

当零售商的库存增长开始超过销售增长时，他们往往可以发出衰退即将到来的信号。下图显示了好市多的历史库存水平:

Author's compilation using data from 好市多's SEC filings.

图表显示，好市多的库存状况在2022年开始恶化。该公司承认，在COVID大流行期间，最初存在库存太少的问题，但最近在COVID后的供应链复苏中出现了问题。

我有理由相信，好市多的管理团队将控制这个问题，这不会是一个重大问题。

我已经接受了未来两年的收入预测。

我对好市多的看法相当乐观。正如普遍估计的那样，随着西方世界经历温和衰退，好市多的增长将会放缓。

我预计，在开始缓慢下降之前，好市多在未来6年将继续以每年约20个的速度增加他们的仓库数量。

尽管美国仍将是好市多最大、最重要的市场，但更高的收入增长将来自美国以外的地区。由于较高的国际利润率，这种轻微的国际偏向将使好市多的净利润率随着时间的推移而增加。

我对2025年至2028年各部门收入增长和营业利润率的估计如下表所示:

Author's model assumptions.

估价的假设

总之，我对好市多的预测情景有以下输入:

· 2023年和2024年的普遍收入。2025年至2028年期间，总收入将以8%±1.5%的速度增长。

· 调整后的营业利润率(已根据经营租赁费用和费用化的新店开业成本的影响进行调整)将为3.6%±0.2%。

· 资本生产率(以Δ销售额/净资本为代表)将从目前的水平(12.9，非常好)下降到9±1。

· 目前的投资运营资本回报率(约33%)将随着时间的推移而下降，直到永久稳定在12%±1%，这反映了围绕商业模式的持久护城河。

· 我使用资本资产定价模型(CAPM)来估计当前的资本成本为7.1%，我预计成熟的资本成本将为7.0%±0.25%(反映了现金流风险的低范围)。

· 我假设长期有效税率为25%，这反映了好市多经营利润产生的国家的不同税率。

· 我使用最近10-Q的稀释股份数量作为当前的股份数量，因为没有足够的信息提供给我来评估未执行的管理选项。

· 少数股权——我忽略了少数股权，因为它们并不重要。

贴现现金流估值

DCF模型的输出是以美元为单位的:

Author's model.

该模型估计好市多的企业价值为179,3亿美元，股权价值为168,302亿美元。这相当于每股的中间值约为379美元。

我还开发了基于估值输入范围的估值蒙特卡罗模拟。仿真的输出是在100,000次迭代之后开发的。

蒙特卡洛模拟可以用来帮助我们了解估值中的主要敏感性来源。

Author's model.

模拟告诉我们，估值对资本成本、营业利润率和预期销售增长同样敏感。

模拟结果表明，以7%的折扣率计算，好市多的估值在每股320美元至442美元之间，典型价值约为378美元。

这表明好市多目前相对于其内在价值来说是昂贵的。

与其他零售商和电子商务公司相比，好市多的定价如何?

下表显示了好市多目前相对于其他零售商的定价指标:

Author's compilation using data from Yahoo Finance.

当然，数据表明，相对于这类零售商，好市多的定价很高(AutoZone不是它的竞争对手，但它是一家高质量的零售商)。

我相信我对好市多资本成本的估计是相当合理的(我的估计是7%)。我的这一结论是基于达摩达兰教授2023年的数据总结得出的，该数据表明，我的估计将把好市多列为所有美国公司中最低的四分之一。因此，我将把资本成本排除在分析之外。

估值中剩下的关键重要变量是预期销售增长和终端运营利润率。我用我的模型改变了这两个变量，并注意到了相应的内在价值。结果如下表所示:

Author's model.

该表表明:

· 如果好市多的利润率保持不变，那么目前的股价假设收入增长16%。

· 如果好市多的销售增长保持不变(8%)，那么营业利润率必须高于4.8%。

我认为要满足目前股价的各种组合是极不可能的。这让我相信好市多目前定价过高。

结论

对于每一家我看重的公司，我会评估这家公司在我的投资组合中可能扮演的角色。我投资组合的基石是我所说的“一级”公司。这些是我长期持有的公司，也是我大部分现金投资的地方。

我对好市多的高级评估是:

Author's model.

好市多几乎符合每一个标准——它是一家优秀的零售商(可能是世界上最好的)。在经济不确定时期(比如现在)，好市多稳定的现金流非常有吸引力。

如果价格合适，好市多将是任何人投资组合中的一个极好的补充。

美国经济已进入收紧货币政策的时期(利率一直在上升)，通胀正在放缓(通胀可能已经见顶)。从历史上看，这对股市来说是一个非常危险的环境。许多投资者(包括我在内)一直在减持股票，预计未来市场将出现调整。

我认为，今年晚些时候，接近好市多内在价值买入的机会将会到来。我们上一次有机会低价买入是在新冠疫情市场调整期间。

对于好市多的现有所有者，我认为该股票目前是卖出，否则至少我会减持并获利。

END

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