Meta(NASDAQ:META)是FAANG中最失败的公司之一，围绕Metaverse的故事未能被市场理解，大量悲观主义和未来灾难性场景已经反映在股票中。最好的方法是远离噪音，通过采用保守的方法来理解真正的价值。正如我们之前所做的，通过价值投资来接近这只股票，我们已经意识到，即使对更持怀疑态度的投资者来说，Meta也代表着一个极好的机会。
科技公司的会计表现是理解其价值的关键。只有你挖得足够深，你才能欣赏到它们的公允价值，而做一个保守的科技投资者并不容易。价值投资者通常不愿意为增长买单，找到增长未计入价格的科技股是罕见的野兽或价值陷阱。
资产保护很难评估，因为科技公司是轻资产和无形的，商誉代表了他们的大部分资产。要想理解资产负债表的真正本质，人们需要熟练地重现调整后的资产估值。
为什么会有分析师担心重新创建一家科技公司的调整后资产负债表呢?这是一个基本价值投资者应该做的事情，在本文中，我们将讨论为什么将这个概念应用到这家备受争议的公司。
1.为Meta重新创建一个保守的资产值，将其与其EPV(赚取能力值)进行比较。
3.解释为什么Meta被低估，即使考虑到对Reality Labs的所有投资都是亏损的，而且估值为零增长
4.得出结论，从其目前的价格来看，下跌的可能性有限，而且倍数被压缩，任何微观条件的缓解或利润率或收入的小幅改善都可能促使Meta的表现超过市场。
盈利能力值是Proof经常使用的衡量可持续盈利的指标。哥伦比亚大学的格林沃德是将一个公司的可持续收益永久置于加权平均资本成本的代表，将不在规范范围内的收入和利润率平滑化，在了解公司的典型周期后，大多将其平均化。
我们之前在评估Silvana或Menzies等公司时使用了价值投资框架，对于这两家公司，我们都以超过100%的收益退出，但直到现在，我们还没有使用价值方法分析过科技公司;我们现在打算尝试Meta，因为在FAANG中，它似乎是市场对可能出现的最坏情况进行折现的公司。
拥有高于其资产价值的资本化可持续收益，我们才能进一步挖掘，以验证该公司是否享有进入壁垒。因此，我们可以分析所谓的特许经营权价值，也就是投资资本产生高于其资本成本的回报的能力。
这就是芒格所说的“价格合理的伟大企业”，他指的是企业拥有MOAT的重要性，以及以高于WACC的复合回报率的能力。要想在不忽视现实估值的前提下收购一家伟大企业，为其增长付出多少钱是一个关键指标。
从资产估值开始，有些人可能会认为资产估值对科技公司没有任何意义，但它确实提供了一个机会，可以与它们的可持续盈利相比，验证护城河的本质。
让我们看一下资产负债表。看到Meta的杠杆率如此之低并不令人惊讶，根据最新的报表，其资产价值为1790亿美元，权益价值为1240亿美元，负债只有550亿美元，其中包括160亿美元的应计费用。如果我们看一下商誉金额，大约是200亿美元，其中包括收购Instagram、WhatsApp、Oculus和其他小公司的相关金额。
因此，Meta将营收分成两个部分:应用程序和Reality Labs。对于后者，主要问题是2021年“亏损”了100亿美元，仅上一季度亏损36亿美元，在我看来，扎克伯格似乎没有兴趣阻止这种情况，一些价值投资者称之为一场大屠杀。
Reality Labs的问题是理解Meta股价危机的关键。Reality Labs的成本正在急剧上升，运营成本为39.5亿美元，而且在过去的一年里一直在上升50%以上，并且没有下降的迹象。下表列出了应用程序系列和Reality Labs之间的营收和运营收入。
正如我们所知，这项投资远未实现盈利。看过Christensen著名著作《the Innovation Dilemma》的人都很清楚Meta目前所处的阶段和创始人所面临的主要问题。
这个阶段的公司可以成为摇钱树，管理层可以集中精力通过回购和提高成本效率来回报股东价值。然而，这并不是免费的午餐。事实上，这是以公司未来的增长为代价的，而未来的增长将不复存在。
相反，投资于增长和新市场的新机会，将使公司在未来尽量不被其他公司破坏。用于增长的资金最终会以新的自由现金流的形式回流。至少在理论上是这样，前提是该公司能够生产并销售一种有意义、有用的产品。
在Meta报告的无形资产中，最重要的部分，即内部生成的无形资产，却不见了。Meta拥有的内部产品组合、软件、内部技术和平台。还有客户组合，数十亿参与网络的人每天登录到这些平台进行互动。还有为公司创造价值的员工、工程师、营销人员和高管。
我们认为，无形资产的估值是评估公司盈利能力以及公司将研发投资转化为未来现金流的可能性的唯一方法。
为了评估那些丢失的内部无形资产，我们将按照以下步骤进行。
首先，我们将使用永续库存模型来评估产品组合，然后我们将使用再生产成本框架来评估客户组合，最后，我们将评估重新雇佣劳动力的成本并利用它。
对于劳动力，我们用99亿美元的年度一般管理费用除以76000名员工(几周前刚刚解雇了11000名员工)。在这一点上，员工的平均工资将是13万美元，我们将假设猎头费用的15%，这将是大约25亿美元的劳动力价值。
产品组合中研发的资本化没有报告，我们希望保守一点，并假设Reality Labs的所有资金都将损失。所以，让我们假设从2014年开始贬值20%。我们将使用永续盘存法。因此，从这个角度看，我们将削减很多报告的研发，只使用没有Reality Labs成本的那部分。
研究和开发费用是用于开发新产品和保持旧产品更新的费用。经典或维护CAPEX包括在这些费用中，这是一个非常重要的区别，要评估将维护成本与增长CAPEX分开。
研发方面的这些费用中有25%是基于股票补偿，这是一些科技公司的典型做法，所以稀释确实一直在发生，以支付这种补偿。然而，如我们所知， Meta一直在回购许多股票，但重要的是要评估买入的真正净值，同时考虑到位的稀释，以了解回购是高管们出售股票的一种方式，还是会成为推动股东价值的一种方式。
有时，人们往往对回购迅速下结论。是的，如果公司不从另一方不断稀释以补偿其团队，它们可能是创造股东价值的一个好方法。
作为参考，下表突出了过去三年与股份补偿有关的成本。
1.在财政年度内获得的客户数量是基于销售和营销费用支出的线性关系。
2.随着时间的推移，在销售和营销上每花费一美元就会获得一个客户(获得最后一个客户的成本比获得第一个客户的成本更高)。
C(T) = (1-a) * C(T -1) + B(T) * i(T)
今天的顾客C(T)就是昨天的顾客C(T -1)减去流失率(1-a)加上营销花费的钱i(T)乘以以美元计算的花费转换成顾客B(T)。
我们假设流失率为5%，也就是Meta每年流失客户的比率。对于一些客户，我们使用Meta公司在其年度报告中报告的日活跃用户（DAU）。
B(T) = (C(T) - ((1-a)*C(T -1))) / i(T)
我们可以看到，每花费一美元所获得的顾客数等于现在的顾客减去一年后剩下的顾客，再除以用于销售和营销的钱。
所以，我们的目标是求出获得一个客户需要多少成本B-1(T)它是B(T)的倒数，然后乘以客户数量得到客户组合，这显然没有出现在资产负债表中。
根据上述方法，客户群的价值为153,696亿元。计算结果显示在下表中。
由于我们对Meta的估值非常保守，所以对客户基础使用保守模型也是有意义的。
在该模型中，我们首先计算公司在数年内每个时期为增加客户群(IC)而投资的金额之和，然后将该金额与某个基准期相加，以得到客户群(VCB)的价值。
我们对客户组合的保守估计如下表所示，其价值为588.71亿美元。
因此，让我们重新调整资产价值，以包括我们上面计算的无形资产。我们还要做一个调整，就是调整商誉，避免重复计算。
我们只想保留那些仍然拥有独立品牌标识的品牌的商誉，比如WhatsApp或Instagram。由于Oculus现在与Meta品牌完全整合，我们将删除因Oculus收购而获得的Goodwill部分。
调整后的资产价值为235,078亿美元。接下来，我们将计算盈利能力价值(EPV)，并将其与资产价值进行比较，以确定Meta是否具有经济护城河。
收入预估低于上一财年，所以我们不仅没有考虑收入的增长，而且保守地将收入减少到1050亿美元，同比下降了大约11%。
我们还使用了非常保守的27%的利润率，这比历史上的利润率要低得多，接近40%，这也考虑到了公司在Reality Labs、Reels和人工智能方面的巨大研发费用，而且这些费用可能会持续更长时间。
在这一点上，我们必须考虑与产品和客户组合相关的资本支出增长。
如果我们对价值500亿美元的产品组合使用同样的20%的摊销率，那么将会有100亿美元的折旧，这是我们需要用于软件维护的资本支出。为了找到增长部分，我们将从194亿美元的研发(不包括Reality Labs)总费用中扣除维护费用，总增长部分约为94亿美元。
这是一个假设;当然，我们需要相信花在人工智能等方面的94亿美元最终不会损失。然而，在这个阶段，我们确实发现情况是这样的。
为了理解与客户组合有关的增长部分，我们必须计算维护CAPEX，所以它将是获得一个客户的成本B-1(T)100美元，乘以5%的流失率，再乘以客户数量的19法案，所以总数=96亿，我需要从140亿的总销售和营销费用中减去后者，从中得出的剩余增长将是44亿美元。
我们还做出了一个更合理的假设，使用最新的收入，并调整了我们对最新宣布裁员的利润率的保守估计，并将WACC降低到接近当前的水平。
我们可以看到，86.75美元的资产价值和162.29美元的平均EPV之间存在着巨大的差异。这表明META可能具有竞争优势(MOAT)，因此为增长付费可能是合理的。但我们想保守一点，不想为增长买单。即使在目前的水平上，也有足够的安全边际让投资者感到安心。
在这个估值中，我们可以说我们已经采用了一个世界末日的场景，在这个场景中，我们已经压缩了运营利润率，对WACC相当严厉，不仅包括零增长，而且在场景1中，我们还假设了收入的收缩，假设所有的Metaverse投资将完全损失，不仅指以前的投资，也指未来的投资，在EPV中，我们假设扎克伯格将继续每年投资120亿美元，而且不会从中受益。
如果我们开始在Metaverse前沿呼吸新鲜空气，或者由于WhatsApp和Reels，增长开始再次回升，那么Meta的价值应该超过 250 美元。
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