经济疲软市值大跌，Snowflake凭借高估值取胜？

作者 | Livy Investment Research
编译 | 华尔街大事件

今年以来，Snowflake（NYSE:SNOW）已经损失了接近60%的市值，但在其软件同行中，其利润率依旧很高。

该股的估值溢价，加上减速和持续的损失，有可能面临进一步下跌的趋势。

下面的分析将讨论Snowflake面临的近期和长期的牛市和熊市主题，并衡量它们对该股估值前景的潜在影响。

在我们最近对Snowflake股票的报道中，我们深入探讨了该公司基于消费的商业模式，并讨论了其在即将到来的经济衰退之前对其近期基本面前景的影响风险。在该公司宣布其第三财季业绩和未来展望时，收入继续呈下降趋势，而包括净保留率（NRR）在内的其他关键业绩指标也有所放缓，这反映了IT支出的预期放缓。

下面的分析将进一步深入探讨Snowflake的基本前景，以及在当今动荡的市场环境下的两个关键弱点：即其基于GAAP的经常性亏损和大量基于股票的补偿支出，并衡量它们对该股近期前景的影响。

随着市场持续下跌，Snowflake今年已经损失了近60%的市值，由于投资者对经济衰退的担忧加剧，软件是受打击最严重的领域之一。尽管其估值经历了大幅调整，但相对于具有类似增长和盈利能力的同行来说，Snowflake的交易价格仍然很高。

Software Peer Comp (FactSet)

Software Peer Comp (FactSet)

这继续加大了该股在短期内进一步下行的可能性。迫在眉睫的宏观经济下滑正在为具有高溢价的科技股创造一个日益不利的背景，特别是考虑到对未来几个月科技支出更普遍放缓的预期。

虽然我们预计，一旦目前的宏观经济挑战消退，Snowflake的收入增长将重新加速，但考虑到其客户群的持续扩张和合同收入（或剩余履约义务，"RPO"），如前所述，在目前的市场环境下，受消费偏好变化的影响，其过去的三位数的利润增长的日子可能是有限的。该公司的盈利轨迹的可见性在很大程度上也是一个不确定因素，这使得今天该股的高估值难以得到证明。

尽管公司正朝着持续的非美国通用会计准则盈利的方向发展，主要是由其产品部门销售的毛利率支持，但公司基于美国通用会计准则的积极底线的前景继续受到其大量股票报酬支出的阻碍。

尽管Snowflake仍然有能力进一步提高市场份额，因为它继续以其下一代数据云解决方案支持向数字过渡，但随着投资者先前定价的有利可图的预期开始正常化，并在当前熊市的帮助下，预计将持续一段时间，该股将面临进一步的估值下调。

如上图所示，Snowflake目前仍然是一个相对于同行的估值异类。该业务的两个关键主题：即其基于消费的销售确认模式的经济衰退性质和该公司基于股票的高额报酬，目前引起了对该股的高额估值能否经受住不断恶化的市场环境的质疑，特别是随着对借款成本上升的风险情绪的增长，这将对Snowflake的未来前景征收更大的折扣。

正如我们之前对该股的报道中所详细讨论的那样，由于宏观经济状况的恶化，Snowflake最负盛名的基于消费的模式使其近期收入增长轨迹面临风险。虽然经济不确定性时期鼓励企业决策者更加倾向于基于消费的模式，而不是固定收费的SaaS模式，但随之而来的灵活性实际上提高了服务提供商的近期痛苦，随着IT支出的放缓，推动了Snowflake的激烈逆境。

对于像Snowflake这样的基于消费的软件服务提供商来说，这种灵活的扩大/缩小规模的好处是，在经济衰退的第一时间，其增长和利润率将首先看到急剧的不利影响，即使他们看到更多的客户数量。

回顾一下，对于基于消费的软件供应商来说，客户的增长并不等同于即时的收入增长--客户今天可以注册一个 "x "数量的存储或计算能力，以确保长期的单位价格折扣，但当他们勇敢地度过迫在眉睫的宏观风暴时，就会减少使用或根本不使用它，使基于消费的软件供应商面临巨大的近期收入风险。

这也意味着[净收入保持率]，即基于消费的软件供应商的关键业绩指标，可能会在迫在眉睫或确认的经济衰退的早期阶段出现急剧的减速（甚至下降）。

来源:"你真的了解Snowflake的收入模式吗？"

这与Snowflake第三财季报告的产品收入增长持续减速是一致的，随着宏观经济条件进一步减弱，预计这种情况将持续下去。尽管过去一年经历的最严重的价格上涨压力似乎已经过去，但它们仍然远离美联储2%的目标。

这继续鼓励美联储的鹰派政策立场，委员会重申有必要保持利率更长时间以确保经济放缓，从而加倍开展抑制通货膨胀的活动。而现在，经济衰退的担忧正在上升，并在很大程度上取代了市场上对通货膨胀的担忧，特别是在企业预算进一步收紧以保障底线的情况下。

Snowflake的另一个问题是，根据公认会计准则，它仍然是一个不盈利的企业。尽管它是一个自给自足的企业，主要从其产品部门的经营中产生正的经营现金流，但基于股票的报酬仍然是其销售成本和经营费用的重要组成部分。

具体来说，在过去的六个季度里，Snowflake的股票报酬平均接近收入的50%，代表了行业内相关支出的最高水平之一。

尽管Snowflake有可能超过其29财年非GAAP营业收入约10%的目标，考虑到一些目标，如75%的非GAAP产品毛利率已经实现，高涨的股票报酬将继续减缓其向基于GAAP的盈利能力的进展。

在当前风险厌恶的市场环境下，投资者不仅在追逐增长，也在追逐盈利能力，Snowflake实现基于GAAP的净收入的时间表的低能见度正在成为一个问题。

高昂的股票报酬数字也引来了股份稀释的风险，这增加了Snowflake在沉闷的市场环境面前进一步下调估值的脆弱性。

数据云业务Snowflake是基于股票的补偿水平最高的公司之一，在过去六个季度平均占收入的54%。这转化为同期平均7.3%的年化摊薄，并促成了2022年迄今为止47%的股价下跌。

来源："基于股票的补偿加剧了科技股的下跌，澳大利亚人也未能幸免"，《金融评论》。

 

然而，到目前为止，Snowflake的NRR一直保持着弹性，并与历史趋势基本一致。回顾我们之前对该股的报道，NRR被认为是运行基于消费的收入确认模式的公司最可靠的业绩指标之一。

这是因为基于消费的模式下的收入确认本质上是不稳定的，具有低水平的可预测性，使得软件公司的传统业绩指标，如 "年度经常性收入"（"ARR"）不够充分。

同时，NRR比较了不同时期同一组客户之间的收入增长变化，提供了一个更好的画面，即服务是否真的被使用，或者需求是否停滞。尽管今年IT支出疲软的迹象越来越多，但Snowflake的NRR仍与历史趋势一致，这合理地验证了其数据云解决方案，以及其他提供的产品，仍然有很高的需求。

弹性的NRR也表明，在数字转型趋势的推动下，Snowflake在长期内有可能持续增加市场份额。企业正变得越来越数字化，产生了大量的数据，这些数据需要被整合、处理和分析，以推动关键决策过程。由于只有4%的企业声称有一个 "高度复杂的方法来利用数据"，Snowflake的数据云解决方案仍将受益于巨大的增长空间。

尽管在日益增长的宏观经济不确定性中销售增长放缓，Snowflake的合同收入基础仍然强劲，这要归功于其灵活的基于消费的模式对当今运营环境下不断减少的IT预算的吸引力。该公司的RPO继续以高双位数强劲扩张，为其长期的顶线增长前景提供了可见性。

这也是对基于消费的模式的补充，当宏观经济条件改善时，可能会有更快的恢复，鉴于预期Snowflake的数据云解决方案的使用反弹，推动销售增长可能重新加速。

基于消费模式的公司也有可能率先从经济复苏中受益，因为在重新提高收入方面没有时间差。考虑到在迫在眉睫的经济衰退中，由于需求偏好从订阅型转向消费型，预期获得的新客户量会增加，一旦宏观逆风消除，Snowflake将可能处于有利地位。

来源："你真的了解Snowflake的收入模式吗？

‍‍

尽管Snowflake在长期内有良好的增长前景，我们仍然担心该股的高估值的可持续性。由于近期宏观经济前景恶化，投资者对风险资产的信心减弱，Snowflake的可观估值溢价不仅使其股票面临更大的波动性，而且该公司盈利途径的迷雾也是另一个首要问题。

在我们对Snowflake的基本预测中，我们假设其合同收入基础在预测期内有约40%的年复合增长率。虽然这个数字很可观，但它仍然合理地支持了该公司的历史增长趋势，预测期内基于云的数据分析/存储/管理解决方案的估计TAM（总可寻址市场），以及数字转型趋势的新生性质，仍然保证了未来几年相关解决方案的强劲需求。

因此，根据Snowflake的历史NRR率，以及一旦经济衰退的恐惧消失，客户对合同容量的预期，预计产品收入将在预测期内以38%的年复合增长率扩张。这些估计也与管理层的目标时间表一致，即到29财年产品销售达到100亿美元。

Snowflake Revenue Projections (Author)

然而，我们的基本预测并不期望在未来五年内实现基于GAAP的盈利。虽然我们对Snowflake将达到其29财年的非美国通用会计准则目标保持乐观，但该公司的高额股票报酬支出继续为其在预测期内基于美国通用会计准则的利润前景带来不确定性。

管理层缺乏对预期股票报酬支出的指导，以及它是否会很快下降到更正常的水平，也开始吸引更多的投资者关注Snowflake何时能够安抚投资者对真正盈利能力日益增长的胃口。

Snowflake Cost Projections (Author)

Snowflake Financial Forecast (Author)

应用现金流折现分析，结合我们对Snowflake的基本预测和符合公司资本结构和风险状况的10%的加权平均资本成本，其目前每股142.65美元的市场价值（截至12月15日收盘）意味着近9%的永久增长率。

Snowflake Valuation Analysis (Author)

Snowflake Valuation Analysis (Author)

尽管该公司确实展示了在未来几年保持强劲的两位数增长的有利前景，但9%的永久增长率对Snowflake的核心运营市场的预期经济扩张是一个巨大的溢价，主要是美国，其次是欧洲、中东和非洲以及亚太和日本。

永久增长率通常是以GDP为关键基准，根据行业的成熟度以及其他公司的具体因素（如市场领导地位和/或市场份额）进行调整来确定的。鉴于对经济增长的贡献较大，在高增长性质的行业经营的公司通常以接近或超过GDP的永久增长率进行估值。

来源："做空特斯拉。将高估值与经济联系起来"

尽管今年的交易量已经下降了接近60%，这相应地使Snowflake的估值溢价难以成立。正如前面几节所讨论的，该股在相对于具有类似增长和盈利能力的同行的基础上也拥有很高的溢价。再加上宏观经济状况的动荡，该股在未来几个月内仍有进一步受市场环境波动影响的高风险。

为了衡量Snowflake的估值可能进一步下降的程度，考虑到利率上升和短期内的需求疲软，我们对其估计的永久增长率进行了敏感性分析。

Snowflake Valuation Sensitivity Analysis (Author)

如果股价再下跌30%至每股100美元的水平，隐含的永久增长率仍将在8%左右。如果与Snowflake的核心运营地区的经济增长前景相比，这仍将是一个可观的溢价。

诚然，今天Snowflake的市值再下降30%，将导致今年迄今的70%的损失，并可能需要投资者的情绪和对该股的信心发生急剧变化--类似于今年早些时候市场对Netflix（NFLX）和Meta Platforms（META）等科技风向标的结构性增长和利润率停滞的不利反应。

然而，在我们看来，在可预见的未来，Snowflake出现类似的不利情绪转变的风险仍然是可能的，因为IT支出的短期放缓和该公司的无利可图的性质在越来越多的风险厌恶的市场氛围中变得越来越不受欢迎。

特别是，资本成本的飙升继续使投资者对像Snowflake这样的长期业务望而却步，其自由现金流的很大一部分仍然是离实现最远的，尽管它继续受益于一个强劲的需求环境。

尽管脆弱的市场情绪和Snowflake的估值溢价并不是好兆头，但长期限股票的收缩倍数有可能开始正常化。具体来说，10年期国债收益率已经从10月份的4%水平大幅下降到现在的3.5%区间，降低了用于贴现长端自由现金流的无风险利率，尽管对前端借款的敏感性仍然存在，加息周期预计至少持续到2023年上半年。

随着无风险利率的缓和，以及Snowflake的无债务资本结构，减少了其在短期内受借贷成本飙升的影响，其长期自由现金流可能会受益于未来较少的贴现，因为美联储货币政策收紧的步伐可能会放缓，通胀压力会减轻。

尽管Snowflake的长期需求环境良好，但其基本面的质量仍然存在弱点：即长期亏损，其商业模式对经济衰退风险的固有敏感性，以及大量基于股票的补偿支出，这有可能导致该股的高估值溢价在日益脆弱的市场情绪中崩溃。

由于宏观背景中无数的变动因素（如美联储政策、通货膨胀、经济衰退等）尚未对更广泛的市场估值产生影响，我们继续提醒在当前水平上投资Snowflake将有下行风险。

本篇文章来源于微信公众号: 华尔街大事件