港股市场展望

中国是解决增长，美国是解决通胀。这两者我们待会讲到的港股，你会发现一个对应的是港股的分子，一个对应是港股的分母。

美国解决通胀的问题，它的解决办法在哪儿呢？因为融资成本过高，已经超过了投资回报率，三个月10年利差已经倒挂，融资成。衰退都是我们看得到的，只不过这个时间点我们预计在明年一二季度程度未必可能是一个很深度的一个衰退。但是他必须要解决融资成本不断走高的问题。那怎么解决必须通胀能够缓解，要不然持续的卡在这儿，他没有办法完成一个融资成本的回落。

但是这个走要一步步的来的，不是说因为一个数据看到了预期的变化，所有的问题就都能解决。我们大体上根据通胀，根据政策三步走来去推的推导，市场包括资产轮动的这么一个影响。第一步先是退坡。这个退坡在年底，原来预计明年初才能看得到，在年底可能看得到12月份。这个对于资产的意义在于什么呢？我们打掉了美债利率进一步上行的空间。

到了明年一季度，美国的通胀如果能回到5左右表观和核心，那美联储可以停止加息。停止加息意味着什么呢？在通胀预期回落的情况下，国债利率可以开启更多的空间。那就给估值带来一定的提振。第三步，等了明年年终以后。

实际利率可以开始大幅下行了，但凭什么实际利率大幅下行一定是衰退的担忧和市场波动倒逼出来的。这个时候你反而要关注力增长的压力了，反而要关注分子端的压力了。所以这样一个节奏我们落到资产上。国债利率现在算是一个偏左侧，因为从4到3.8，就是一下把25个基点的预期全打掉了。但是你想要的看它有效的比较明显的回落，可能在一季度。如果进一步大幅的回落，一定是有宽松预期。但就像我刚才说的，为什么会突然与无缘无故的有宽松预期呢？一定是有波动，一定是有衰退的压力。那市场能不能实现这样一个所谓的空中加油，而完全的不受盈利的影响呢？可能也是比较难。

所以左边这张图我们给出了现在美债利率的高点3.8到4，明年末是3到3.2，也是基于这个路径来算出来的。同时，实际利率你看它还没有回落，通胀预期已经回落了。如果大家能够看到我鼠标右边这张图，其实19年也是这样一个情形。我们为什么要复盘这个经验？不是说刻舟求剑，机械式的非得类比。但是你可以去看它的逻辑。在5 6月份的时候，当时美股也出现了波动，只不过幅度没那么大，持续没那么久。但逻辑是一样的，实际利率快速的下行。

所以美股的情形现在出现了一些预期的重新的修正，估值可以往上谈一谈。整体的估值其实并没有那么低，我们倒不是担心估值，也不是担心彻底的出现系统性的风险。而是说在这个过程中，二季度我们要关注盈利回落的压力。因为它要倒逼出来实际利率和宽松预期的下行，所以现在这样一个支撑位要低15%。但是明年底因为估值或者说宽松的预期回来，它可以再回到上面，所以比现在可能高个5%。是这个人，这是我们的一个预测。具体的测算方法我在这里就不再一一的去赘述了。

对于美元，大家也是非常关心的一类资产，因为它对于中国资产，对于中国市场，对于这个汇率，对于港股市场都有牵一发动全身的这么一个影响。在这一点上，对于美元的观点最近回落的比较多，也是反映了这样一个所谓的增长，包括对于货币政策的预期。但我们觉得现在可能还略微有点早，原因就两个短期的货币政策的变化和预期，它都是影响短期两个关键的因素。就是左边我们一直在强调的便宜钱，减少全球美元荒的影响。第二个就是全球衰退的影响，往往从历史经验来看，它可能会对于资产，可能会对于美元产生一定的提振。所以到了明年上半年。

相对的强势还是一个我们现在基准的判断。黄金也是大家比较关心的一类资产，如果熟悉我们观点的各位投资者知道，我们从今年4月份以来，其实并不看好美元计价的黄金。人民币计价的黄金是另外一个故事，因为它中间差了一个汇率，那美元计价的黄金为什么不看好呢？原因很简单。

整体上实际利率不断抬升，美元偏强。那这种情形什么时候是它最大的弹性？同样，用2019年，举个例子，什么时候你看到实际利率可以快速的下行的时候，2019年当时快速的一波反弹，我们叫做实际利率下行的交易，也是在二季度之后，这个时候弹性是最大的。你可以看左边我标红圈的图，以及右边这个时候这个浅黄色的线，它甚至可以大幅的跑赢。这个时候对应的就是实际利率快速下行。

但实际利率快速下行，它是有条件的它是有条件的，所以这个是它的更大的弹性。更大的弹性意味着你可以适度的增加一些，但可能要等一等。说完了美国主导的这几类资产，我们来对比一下全球。从市场的比较来看，很显然我们刚才说了，美国的约束在通胀，它要解决融资成本的问题。那你同样用融资成本和投资回报率去来分析这个框架。我们主要要解决的显然是投资回报率，因为我们的融资成本已经而且已经持续降了很久了。那你投资回报利率预期能打起来不就可以了吗？但是欧洲是供给的问题，他解决不了短期。香港中国香港又是因为分子分母分别受美国和中国影响。

所以在这样一个情形下，我们说美国看通胀，全球看美元，欧洲看供给。只不过在不同的市场，解决问题的难度也不一样。美国解决通胀还是可以解决一部分的，因为它是需求主导通胀，它不像欧洲。同时我们虽然有远期的杠杆的问题，但是短期货币紧缩，通胀的问题不面临。所以我们可以松，我们要借助这个时间，尽快的提振所谓的投资回报率。美国必须要短期解决它的通胀问题，这个还是回到我一开始讲到的融资成本和投资回报率的关系。但是你会发现，全球其他的市场其实并没有像中美那么多的政策或内需增长的余地。全球的问题在于美元流动性的收紧。所谓的我们一直在讲的全球的便宜，钱的减少，美元荒的影响，造成解释了过去一段时间很多资产的很多乱象的出现，英国的养老金等等汇率的贬值。但这个问题大家会说。

会不会说因为美联储政策的退波就解决了呢？我们看到了一些杠杆比较高的资产。所谓的灰犀牛出现的压力，其实我们要澄清一点，因为很多客户又问到这个问题，美联储退坡不足以完全解决这个问题。美联储宽松等于美债利率下行不等于美元回落，这三者完全可以同时出现。

2019年又是一个很典型的例子。就在我标蓝色的这一段儿，美债利率持续的下行。从年初，但是我们看到美元直到年底以后才开始走。本质上还是一个增长对比的逻辑。这和我刚才讲到的这个观点也是一致的。所以我们用美联储的政策不能作为一个充分条件去判断美元。但是美债利率是可以的，他可以更多解释自己问题。

所以在这个情形下，说明了全球的关键就在于中国了。中国的关键就在于如何提升回报率的预期。这一点上大家也都比较清楚。比如说左边这张图，我们看到我们的融资成本持续在回落。但是因为种种的短期的挑战，投资率预期没有起来，导致主体像是居民的消费，企业的资本开支没有起来。所以你把这个整体的增长预期提振起来了，那带来的效果就会比较明显。带来的对于分子端的提振，甚至对于港股的提振也比较明显。这一点，刚才求索已经展开过了，我就不在这里再重复。

未来的路径是我们想给出的三条可能的情形。当然这里我强调一下，所谓的三条路径不是互斥的。不是说2023年我们只能走一条路径。不是说在一段时间内，我们只能沿着这条方向走，它可以互相切换。但是我们要知道，这种背后切换的逻辑和它主导的因素，简单来讲，基准的路径就是美联储解决自己的问题。

就是通胀，它能够筑顶。像我刚才讲的三步走。这个时候，对应美债利率就可以筑顶，就可以逐步的回落。就可以去解决一部分的它融资成本的压力。但与此同时，如果我们暂时还是一个弱复苏的格局，这个时候恐怕美元还没有办法大幅的走弱。恐怕我们可能还会有结构性的行情。

因为整体的增长的环境是这样的，这个逻辑大家可以去对比2019。当然我再强调一遍，所谓的对比不是要刻舟求剑似的，非得是机械的类比。重点是在于对比资产的背后的驱动的逻辑。相对积极的相对乐观的这样一个路径，就是我们在稳增长，在政策的优化上做的更加的更加的有效。所以这个时候你会看到我们的增长成为拉动全球风险偏好的主要的动力。这个时候即便美联储加息，人民币依然可以走强，港股依然可以出现大量的资金流入，我们的市场也会表现的更加的稳健，更加的强劲。这个时候用增长来化解所有的问题。类比2017年的逻辑。当然最差的情形就是我们这个要防范的一种尾部风险，就是美国的通胀继续的超预期。然后我们的增长这个企稳兑现的时间晚预期，那它可能会使得一些在全球便宜减少。

美元荒情况下。一些我们叫做灰犀牛的杠杆，比较高的资产的风险，逐步的在暴露逐步的暴露。这种时候恐怕美元还会偏强，恐怕我们的国债利率还因为政策的对冲有可能会。再有一波，因为对冲风险编号的一个回落。但是我们基准情形，觉得更像半个2019。

因为极准乐观的情形，可能还需要更多政策的支持。那为什么像半个2019呢？因为美联储还是没有松，2019大家可以看看我这个框，就我刚才说的基准路径，对吧？2019在前三个月美联储政策在这个位置，他说。我不再进一步加息了，注意这里可不是降息，降息是7到9月份，那促成了什么呢？前三个月A股港股的明显的估值修复。

但大家注意到，这就是估值修复。因为后续在四月份之后没有盈利，接得上以后你看到灰色和红色的线又进入了一个震荡的格局。所以不就很像现在结构性行情，因为整体的增长是一个弱复苏的格局，你如果能够有增长持续的接力，那我们在1617年这种乐观情形不就是一个很正面很积极的表现了吗？所以当时我们看到，即便1617年美联储在加息，海外资金依然在回流，港股依然在大涨，人民币依然在走强，这个变成一个主导的逻辑。

所以在这个位置上，我们期待明年一季度，如果美联储政策退坡带来一定的估值修复，注意这里对港股的估值修复的效果会更明显。但是二季度之后，不管是美国，我刚才说的增长的环境，这个增长的压力衰退的压力，一二季度。

还有我们如果政策优化以后，在二季度是不是短期可能会造成一定的暂时的种种因素的压力。大家都是要综合考虑的。那到下半年增长的情形，或者说修复的路径可能更为明确一些。也就换句话说，即便是我们看到市场的路径，也要想清楚背后驱动的是什么。你要想清楚我们买的是什么，你要想清楚我们买的到底是什么逻辑。

所以这是我们对于海外市场整体的观点，接下来我再简要的向大家汇报一下港股市场。港股市场我们的观点叫做骤雨不终日。也就意思是，差的情形不会一直延续，我们观点也很明确，方向看好。20%到25%的空间，但是节奏要待时而动。现在你是看预期卖空活跃度，情绪修复它很快，但是估值修复可能在一季度看美债。

美债的回落，但这个美债的回落，估值的修复就像19年刚才那种情形，我们也不能过于线性的外推。我们要关注二季度可能出现盈利的影响，可能出现政策优化的影响以后，盈利能否兑现在下半年。在这个基础上，我待会儿再谈谈配置的这个建议。

所以港股市场，我们如果大体上做一个很简略的复盘，它这一次的回调是历次下行周期最长的。虽然回调的幅度还不像金融危机，我们把回调的原因归纳为三重压力。美联储紧缩影响港股的分母端流动性。我们的增长影响中资股的盈利分子端。

地缘局势影响，风险偏好。而且你发现这三重压力，正好对应了今年港股三波资金快速流出以及市场快速跌幅的时候，第一波在三月份俄乌局势中概股风波的时候就风险偏好。第二波，我们自己的局部疫情的时候，就是盈利分子端。

第三波就是美债利率从2.51路上升到四点几，翻了一倍。那么这三重压力轮番的施加到港股身上，资金的流出，整体的压力我们看到影响比较大也就不足为奇了。所以经过这三波的影响，我们要想的是什么呢？怎么去修复这三波的逻辑？

而且如果在这个位置，他已经把这三个不同的压力都已经进入到以后有多大程度上可能会变得更差呢？或者说大家现在有预期，虽然不确定未来预期很好，那你说变得更差，或者说刚才三个变量还要变得更加的升级。那我想恐怕可能就不仅仅只是港股的问题了。

大家要想清楚这个逻辑。所以在这个位置上，我们判断港股反弹不难。也是大家的共识，关键就是在于它的持续性和所谓的我们说的这个节奏。节奏上，我们刚才也提到了类比2019年的这个逻辑。注意2019年或者说2017年，我再次强调一遍，它不一定是非得沿着原封不动的情形。我可以先是修复估值，然后兑现。4 5月份，像19年之后盈利能不能兑现的这种情形。我现在更多的是什么呢？卖空回补和情绪修复。

所以这个路径上有可能先修复在这个位置上。在二季度有一些可能增长的压力要去验证。下半年如果能够兑现。这个机会或者说整体的空间会更加的有持续性，会更加的效果好一些。港股往往就有这个特点，因为成交整体偏低迷一些，再加上反弹受卖空回补的驱动比较多一些。所以它的弹反弹的幅度会比较大。但是我想说的，如果后续大家能确认还有盈利的支撑的话，那可能空间远不是我们现在看到的这个情形。但是中间也会有波折，我们要关注到底是买的是什么。

我买的是什么？估值其实港股的估值比A股还要极致一些。我们用了这样一个加权的方式，你去看到它的股权风险溢价也是历史以来的低点了。分别对比A股和美股的股权风险溢价的差值，都基本上是历史以来的低点。应该反过来说是高点，估值是低点。

所以隐含了一定估值修复空间。盈利上结合宏观的假设，我们兑现出来基本对应消费，也就是疫情优化后的消费。6到10回到长期中枢的95%到98%，那么可以支撑中资股的盈利，大概6到10的增长。这是我们刚才点位预测的主要的来源主要的预测来源。因为现在在目前修复的这个情形下，供给和需求去做对比只能靠需求。需求里面，显然消费的需求又是重头戏。

风险溢价我们也做了一个历史的回溯，你可以看到风险溢价不管是一年的维度，两年的维度还是五年的维度，其实它是偏离了模型，或者说历史关系隐含的这个表现的。他确实因为外部的因素造成了很大的扰动，但这个表现。反差了这么多，也就意味着它是有可能出现一定的修复的。

资金流向是另外一个大家比较关心的问题，前段时间海外资金流出的压力比较多。这里面其实我们要想清楚一个问题，南下资金一直在流入海外，资金流出到底是哪些资金流？哪些资金可以回来，哪些未必短期回得来。左边这张图可以清晰的告诉我们是全球性的基金。什么叫全球性基金？它不是专注于投资在中国。

它甚至不是大中华基金，不是中国基金，不是新兴市场基金，其他的基金比减配的并没有那么多。那这一部分的基金坦白的讲，从结构性的因素它确实不一定回来那么快。但是，专注于中国市场的基金还是可以回来的。但可能也不是现在，右边这张图就告诉我们，不管是16年的底部还是19年的底部，你可以看海外和南向的资金都是一开始南下，资金流入海外，资金流出什么时候海外资金回流呢？

我们的基本面转好。我们的基本面正好在17年，即便美联储加息，海外资金黄色的线也可以持续流入。所以我倒不是完全担心说海外资金不会回来，它是会有部分回来。但是前提是基本面。所以在下半年这个时候叠加起来，就会可能带来更大的。

所谓的空间和更大的提振的这么一个效果。这个是港股资金面的倾斜。当然南下资金我们预期还会继续流入，还会继续流入，这个也是去年全年我们看到的这样一个情形。最后再讲一点，就是我们配置建议了。讲了那么多，讲了空间，讲了节奏，讲了中间的挑战。投资者都会问到到底配什么方向呢？

如果大家有印象，我们今年一直在提示大家关注高股息。股息率、汇率和避风险的影响，三波其实在港股的表现上，整体上是效果非常好的。往前看，随着刚才讲的逻辑边际变化，配置的方向也要相应的优化。我们重点推荐三个方向。

第一个政策优化的对应港股的消费和地产。消费领域成长成长消费成长值得重点的关注。但要我们到二季度要验证一下这个对期预期兑现的情况。第二块是预期反转的，对应的港股互联网和医药多一些。第三块是高景气度。但这一块可能港股在局部，只有局部的板块，主要是以A股为主，一部分的科技，信息技术软硬件等等。

所有的这三个方向都可以归结为一个。这个所谓的估值的指标就是PG就是我们这个红框的区域，一定是保证一定的成长性，同时估值没那么高的。大家可以看看最近相对反弹弹性大的这个板块都在这个领域。再强调一点，在这个过程中，它会有波折。但是我们想清楚大的方向，想清楚中间的驱动因素，可能对于我们结合当前自己的仓位去来选择配置的时机。结合我刚才讲到海外市场的情况去来选择配置的方向，那会有更好的这么一个效果。